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黄金将迎来第三次大牛市吗?

黄金的牛市需要三个关键因素:宽松的货币政策、疲软的美元和不断上升的地缘政治风险。

目前看,美联储正在为降息做准备,未来几年,美国的货币政策将变得更为宽松;由于双赤字不断扩大和美联储更加宽松,美元可能即将进入一个漫长的熊市;地缘政治风险自世纪之交以来一直在上升,在过去的几年里,这种情况尤其明显。

很有可能,黄金正在开启二战后第三大牛市。

黄金牛市的三大指标

自2013年9月以来,金价首次突破1400美元/盎司。从技术角度来看,上涨意味着从多年碟形底部中的突破(图1)。

二战后,黄金经历了两个主要的牛市。第一次发生在20世纪60年代末到1980年,第二次是1999年至2011年。第三个牛市有可能正在形成吗?

虽然以美元计价的黄金价格仍远低于1900美元/盎司的历史最高点,但其他几种货币的黄金价格已创新高(图2)。黄金反弹的幅度在涨跌趋势线中尤为明显,该线已升至新的历史高点(图3)。这一技术图形支持黄金新牛市正在展开的情况。

除了技术层面,黄金牛市的形成还需要三个关键要素:宽松的货币政策、疲软的美元和不断上升的地缘政治风险,这三个条件,很有可能,将促成黄金开启战后第三大牛市。

宽松的货币政策再开启

黄金在货币过度通胀时期会有很好的表现,例如上世纪70年代黄金在战后经历首次牛市,当时消费者价格加速通胀。再如1999年开始的第二轮黄金牛市,当时货币调节导致资产价格加速通胀。

图4显示了黄金和累积超额流动性之间的关系,后者被定义为与名义GDP增长相关的利率。一般而言,当利率持续低于名义GDP增长率时,黄金价格会上涨,比如上世纪70年代和2000年之后的十年,就是如此。相比之下,1980-1999年20年黄金熊市时,各国央行为了降低通胀都将利率保持在名义GDP增长之上。

目前,各国央行正试图将通胀率推高至目标位,这将需要采取超级宽松的货币政策。去年年底,美联储主席鲍威尔曾表示,美联储的政策离中性还有“很长一段路”,但市场迫使美联储态度转变,收益率曲线的反转和通胀预期的崩溃,警示了美联储在提高利率和缩减资产负债表方面已经走得太远。美联储现在正加紧在近期降息,七名联邦公开市场委员会成员预计将在年底前进行二次降息。

除了为延长经济扩张周期而继续采取的宽松政策外,笔者认为,有理由相信,美联储未来几年的政策将在结构上更加宽松。

首先,由于多年来一直未能达到通胀目标,美联储正在对其用于实现货币政策目标的战略、工具和沟通实践进行广泛审查(图5)。自20世纪90年代中期以来,核心PCE物价平减指数一直低于2%,2008年金融危机后,这种状况比例更是达到90%。

这种情况的风险在于,持续不达目标的通胀将导致人们对下行趋势的预期变得不稳定,这也将使美联储更难以在经济衰退期间降低实际利率。

一些替代性的政策规定正在被提出,无论是价格水平目标还是平均通胀率目标,其最终结果都在证明,美国未来货币政策将很可能更加宽松。

明尼阿波利斯联邦储备委员会主席尼尔卡什卡里(Neel Kashkari)发表的题为《重新锚定通胀预期策略》的报告指出,美联储应承诺在通胀率上涨到2%之前不加息。这位提出“不加息”的联储高官,被市场猜测有可能在鲍威尔任期结束时,接替美联储主席一职。

此外,在美国,对待财政赤字问题的政治情绪正在发生改变。美国政界的预算鹰派(Budget Hawks)正走在被淘汰的道路上,积极财政政策盛行,未来几年货币政策甚至可能屈从财政政策。

现代货币理论(MMT)日益成为主流,是财政政策完全主导货币政策的一个极端例子。该理论认为,政府支出不受税收和借贷能力的限制,由于国家对法定货币发行的垄断,所有财政赤字都可以由国家中央银行提供资金。

虽然短期内不太可能实施现代货币理论,但财政行动主义仍在上升。即使是像前财长拉里·萨默斯(Larry Summers)这样受人尊敬的经济学家也主张“如果要保持充分就业,并且要实现通胀目标,就要对预算赤字、非常规货币政策和结构改革有更大的容忍度”。如果伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)或伊丽莎白·W。阿伦(Elizabeth Warren)获得民主党提名并赢得下一届总统选举,更大的财政赤字几乎肯定会出现。

即使依托于现代货币理论的政策没有被正式采用,一波持续的衰退也极有可能导致美联储重新引入量化宽松作为基本措施,这只会鼓励民选官员推行更为宽松的财政政策。随着时间的推移,财政政策和货币政策将越来越多地纠缠在一起,前者将主宰后者。

到目前为止,笔者的讨论主要集中在美联储,但美国以外的货币政策也将保持宽松,欧洲央行正在考虑采取额外的刺激措施,日本央行继续扩大其资产负债表,尽管力度不大。此外,随着美元走软,它将迫使非美央行采取更为宽松的政策。

最后,超过13万亿美元的全球债务产生负收益。我们相信,下一次经济衰退将把10年期美国国债收益率拉至零,美联储也可能尝试负利率,零收益背景下黄金的吸引力将越来越大。

美元将不再坚挺

黄金价格与美元有很强的负相关性(图6)。这主要有两个原因。首先,美元走软反映出美联储的宽松态度,这对黄金是利好的(反之亦然)。其次,由于美元在各国外汇储备中占据主导地位,并且是美国向世界其他国家出口美联储政策的媒介,美元的疲软会导致全球流动性变得更加充裕,这进一步支撑了黄金价格(反之亦然)。

图7可以看出美元在推动全球流动性方面所起的作用,全球外汇储备增长率与贸易加权美元呈负相关性。全球非美央行依据美元汇率,管理本国货币汇率,这一现状在新兴市场尤为明显,所以,当美元疲软(即当地货币坚挺)时,央行就卖出本国货币,兑换美元来增加外汇储备。实际上,他们这样做的目的是试图预防金融环境的过度紧张的情况。所以,这就需要宽松的货币政策,扩大中央银行的资产负债表。

图8显示,全球外汇储备的增加通常与金价走强同步。基本上,随着各国央行追求有竞争性的货币贬值和更大胆的汇率竞争,黄金将成为最大的赢家。

美联储已为降息做好准备,这将推动美元进入熊市,其他主要央行,特别是欧洲央行和日本央行,将无法跟上美联储的步伐,因为欧洲央行和日本央行已经是负利率,降息的空间并不存在(图9和图10)。此外,与美联储不同,欧洲央行和日本央行在扩大债券购买方面受到限制,欧洲央行面临发行人限制和资本金关键限制,而日本央行正在购买所有新发行的净国债,并已持有50%的未清偿债券。

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